匯通財(cái)經(jīng)APP訊——最近幾周，我越來(lái)越清楚地看到，美國(guó)很有可能避免經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)可能將很快開(kāi)始降息，我越來(lái)越多地把研究轉(zhuǎn)向1994-1995年的緊縮周期，我們可以把度過(guò)這個(gè)緊縮周期歸類為一個(gè)成功的案例，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)沒(méi)有以衰退結(jié)束。雖然歷史通常不會(huì)重演，但歷史往往有相似之處，所以我希望通過(guò)研究美聯(lián)儲(chǔ)1995年開(kāi)始降息時(shí)市場(chǎng)發(fā)生的事情，我們能學(xué)到一些教訓(xùn)。



首先，我認(rèn)為確定時(shí)間線是很重要的。

1994年2月至1995年2月，美聯(lián)儲(chǔ)將利率上調(diào)了300個(gè)基點(diǎn)。

1995年7月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放松貨幣政策，但從7月到1996年1月，美聯(lián)儲(chǔ)只將利率下調(diào)了75個(gè)基點(diǎn)，然后在這一水平上維持了一年多。

那么，1995年7月6日美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放松貨幣政策后的頭六個(gè)月，市場(chǎng)發(fā)生了什么變化?

1995年7月6日至1996年1月5日:

股市上漲。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放松量化寬松政策后的六個(gè)月里，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了11.32%。

大盤股跑贏大盤。就市值而言，在這六個(gè)月期間，小盤股的表現(xiàn)略遜于大盤股。羅素2000指數(shù)上漲了9.05%，而羅素1000指數(shù)上漲了11.46%。

價(jià)值股優(yōu)于成長(zhǎng)股。在風(fēng)格方面，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放松利率后的六個(gè)月里，價(jià)值風(fēng)格略優(yōu)于增長(zhǎng)型風(fēng)格；羅素3000價(jià)值指數(shù)上漲12.0%，羅素3000成長(zhǎng)型指數(shù)上漲10.48%在大盤股領(lǐng)域也是如此；在這六個(gè)月期間，羅素1000指數(shù)增長(zhǎng)了10.66%(價(jià)格回報(bào)率)，羅素1000指數(shù)價(jià)值上漲了12.31%。

醫(yī)療保健是表現(xiàn)最好的板塊。就美聯(lián)儲(chǔ)1995年寬松周期前六個(gè)月的行業(yè)表現(xiàn)而言，醫(yī)療保健是表現(xiàn)最好的行業(yè)，在此期間回報(bào)率為26.06%在此期間，包括能源、工業(yè)、金融、公用事業(yè)和基本消費(fèi)品在內(nèi)的許多行業(yè)都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的回報(bào)。然而，非必需消費(fèi)品板塊小幅上漲2.91%，材料板塊基本持平，科技板塊下跌。

國(guó)際股市表現(xiàn)不佳。歐洲和英國(guó)股市均錄得強(qiáng)勁上漲，但表現(xiàn)略遜于美國(guó)股市。斯托克600指數(shù)和富時(shí)100指數(shù)六個(gè)月期間分別上漲10.05%和9.33%。然而，新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)較差，在此期間小幅下跌——盡管這是由于墨西哥比索危機(jī)等一些特定國(guó)家的問(wèn)題。

債券上漲。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始寬松政策后的六個(gè)月里，彭博美國(guó)總回報(bào)指數(shù)上漲了5.28%，彭博高收益總回報(bào)指數(shù)上漲了6.02%。

房地產(chǎn)表現(xiàn)良好。富時(shí)NAREIT指數(shù)在這六個(gè)月期間上漲了6.89%。

美元走強(qiáng)。1995年夏天，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，美元指數(shù)開(kāi)始走強(qiáng)。這似乎令人驚訝，但這是在1995年早些時(shí)候由于墨西哥比索危機(jī)導(dǎo)致美元大幅下跌之后發(fā)生的。1995年晚些時(shí)候開(kāi)始的走強(qiáng)可能反映了危機(jī)開(kāi)始解決后的正常化。

接下來(lái)的六個(gè)月發(fā)生了什么？

總的來(lái)說(shuō)，在隨后的六個(gè)月期間(從1996年1月5日到1996年7月5日)，回報(bào)率比較低。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)有所上漲，但漲幅較低，為6.6%，小盤股和國(guó)際股票漲幅較小債券也走弱。在此期間，成長(zhǎng)股表現(xiàn)優(yōu)于價(jià)值股，其中科技板塊的回報(bào)率最高(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)科技板塊的回報(bào)率為15.10%)。我的看法是，75個(gè)基點(diǎn)的降息為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上漲提供了有限的動(dòng)力。

今天的失業(yè)和通貨膨脹情況與1995年不同

值得注意的是，1994-95年的緊縮周期被認(rèn)為是“先發(fā)制人的”。換句話說(shuō)，通貨膨脹率相對(duì)較低，但美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心由于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊縮，通貨膨脹率會(huì)大幅上升。正如時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘1997年在國(guó)會(huì)作證時(shí)所解釋的那樣，“認(rèn)識(shí)到貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響的滯后性，對(duì)潛在的通脹壓力采取先發(fā)制人的應(yīng)對(duì)措施，成為政策的一個(gè)重要特征?！苯Y(jié)果，這種方法將預(yù)測(cè)提高到政策審議中更加突出的地位。

1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策時(shí)，失業(yè)率為6.5%；到1995年2月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)停止緊縮政策時(shí)，它已降至5.4%，這表明貨幣政策存在重大滯后——這是艾倫·格林斯潘注意到的當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在1995年7月開(kāi)始放松政策時(shí)，失業(yè)率為5.7%。當(dāng)1996年1月放松政策結(jié)束時(shí)，失業(yè)率實(shí)際上已經(jīng)略微上升，達(dá)到5.8%，再次說(shuō)明了滯后效應(yīng)。

2022-2023年的緊縮周期遠(yuǎn)非先發(fā)制人——我將其描述為被動(dòng)反應(yīng)，甚至可以說(shuō)是遲到的。通貨膨脹急劇上升，但在美聯(lián)儲(chǔ)最終于2022年3月開(kāi)始收緊政策之前，最初被認(rèn)為是暫時(shí)的。但由于后新冠時(shí)代勞動(dòng)力市場(chǎng)的性質(zhì)，失業(yè)率顯著降低(2022年3月為3.6%)，而且由于新冠政策，財(cái)政刺激力度很大。此外，許多美國(guó)消費(fèi)者坐擁著他們已經(jīng)通過(guò)低長(zhǎng)期固定利率的抵押貸款對(duì)房屋進(jìn)行了融資或再融資，因此他們更能抵御激進(jìn)緊縮的影響。

預(yù)計(jì)今天會(huì)有更大幅度的降息

我的結(jié)論是，1995年的經(jīng)濟(jì)狀況與現(xiàn)在不同，失業(yè)率高于今天，消費(fèi)者的彈性也較弱。因此，盡管在最近的美聯(lián)儲(chǔ)周期中緊縮力度更大——2022-2023年加息525個(gè)基點(diǎn)，而1994-1995年加息300個(gè)基點(diǎn)——但經(jīng)濟(jì)似乎更有能力承受壓力。此外，今天的降息預(yù)期也大不相同——人們預(yù)計(jì)明年將降息約200個(gè)基點(diǎn)，這可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生更大的提振，而美聯(lián)儲(chǔ)從1995年7月至1996年1月期間的降息幅度僅為75個(gè)基點(diǎn)。在這種環(huán)境下，市場(chǎng)可能不會(huì)考慮到經(jīng)濟(jì)在2024年末或2025年初的重新加速，我預(yù)計(jì)這將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)；更具體地說(shuō)，我預(yù)計(jì)至少會(huì)有適度的周期性和小盤股表現(xiàn)。我還預(yù)計(jì)美元會(huì)走弱，這可能會(huì)給國(guó)際股市帶來(lái)順風(fēng)。我預(yù)計(jì)固定收益，特別是高收益?zhèn)褪姓约胺康禺a(chǎn)投資信托基金(REITs)會(huì)帶來(lái)收益。

當(dāng)然，我們也要看到，貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境是不一樣的，市場(chǎng)環(huán)境也是不一樣的。如果未來(lái)幾周市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，甚至出現(xiàn)一些拋售，我不會(huì)感到意外——尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議和11月總統(tǒng)大選之前，但也是對(duì)疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回應(yīng)，因?yàn)椤皦南ⅰ辈辉偈恰昂孟ⅰ?，而只是普通的“壞消息”?br>
展望未來(lái)

本周我們將得到一些國(guó)家的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)，以及美國(guó)的就業(yè)機(jī)會(huì)和勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查報(bào)告，這有助于衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度。我個(gè)人是美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書的超級(jí)粉絲，我總是一定要讀，因?yàn)樗ǔ?huì)提供一些有價(jià)值的見(jiàn)解。加拿大央行(Bank of Canada)本周將召開(kāi)會(huì)議，我希望它會(huì)再次降息，這應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步提高美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始放松貨幣政策的舒適度。

本周最受關(guān)注的數(shù)據(jù)可能是周五的美國(guó)就業(yè)報(bào)告，市場(chǎng)已經(jīng)顯示出對(duì)該報(bào)告感到緊張的跡象。報(bào)告中最重要的指標(biāo)將是工資增長(zhǎng)，我預(yù)計(jì)它將相對(duì)溫和。然而，我必須強(qiáng)調(diào)的是，無(wú)論這份報(bào)告是什么，都不會(huì)妨礙美聯(lián)儲(chǔ)在9月份降息。我預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)降息25個(gè)基點(diǎn)，但我預(yù)計(jì)這可能只是一個(gè)非常重要的寬松周期的開(kāi)始。如果1995-1996年的寬松政策是一個(gè)指南，我相信未來(lái)幾個(gè)月可能會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)營(yíng)造一個(gè)積極的氛圍。

（作者Kristina Hooper是景順集團(tuán)首席全球市場(chǎng)策略師）